RCPS 등의 파생상품 평가 적정성을 검토하기 위한 주요사항을 간략히 정리하였습니다.
🔖 모형의 선택
- 통상적으로 사용하는 모형은 이항모형
- 블랙숄즈모형은 plain 옵션 외에는 평가하기가 어려우므로 실무상 거의 사용 불가능
- 이항모형의 기본은 CRR모형이며, 위험조정할인율을 반영하기 위해 GS모형 또는 TF모형을 사용
- 실무적으로는 TF를 많이 사용하지만 GS모형과 TF모형의 차이는 거의 없으므로 둘 중 1개를 선택했다면 큰 이슈 없음
이항모형 적용이 불가능한 경우
- 만약 옵션의 성격이 기초자산의 경로에 따라 영향을 받는 path dependent(경로의존형) 옵션이라면 몬테카를로시뮬레이션으로 평가하는 것이 합리적
- 경로의존형 옵션의 대표적인 예는 ELS
- 이항모형으로 path dependent 옵션을 평가하는 것이 불가능하진 않지만 계산량으로 인해 실무적용이 어려움
- 노드가 n개인 경우 2^n 개의 경로가 생성되어 해당경로
- 예를 들어 풋옵션의 행사가격이 (행사시점 EBITDA*15-net debt)로 정의되고 행사요건이 전년도 영업이익이 10억원 이상으로 정의된다면 이항모형으로 평가할 수 없고 몬테카를로 시뮬레이션으로 주가, EBITDA, Net debt 경로를 산출해야함
- 플랫폼기업 또는 앱개발 스타트업의 주식관련 옵션에는 행사조건이 MAU기준인 경우가 있고 마찬가지로 이항모형 사용 불가능
- 기초자산이 2개 이상인 경우에도 이항모형 사용 불가
- 기초자산간 상관관계를 반영할 수 없음
🔖 위험중립확률
- 단일의 무위험 이자율을 적용할 경우 위험중립확률도 단일값
- 노드별로 이자율이 달라진다면 마찬가지로 위험중립확률도 노드별로 변해야함
🔖 배당가능이익과 배당유무
- RCPS의 상환청구권이 행사되기 위해서는 배당가능이익이 존재해야하며, 이러한 배당가능이익이 언제부터 적용되었는지 확인해야함
- 존속기간내 배당가능이익이 없고 리픽싱이 실행되지 않는다면 우선주와 보통주의 가치는 동일
대부분의 RCPS평가 대상은 스타트업이기 때문에 배당으로 인한 시가배당률을 조정하는 이슈는 크게 없음
- 간혹 배당가능이익이 특정시점 이후에 발생하더라도, 스타트업은 성장을 위한 재투자를 하기 때문에 시가배당률은 이항트리에 반영하지 않아도 무방한 케이스가 많음
- 하지만 배당가능성이 높은 경우라면 배당시점부터 시가배당률을 주가이항과정에 반영해야함
🔖 변동성 계산
- 변동성 산정의 기준이 되는 수익률이 로그수익률인지 확인 필요
- 일변동성에 거래일수를 조정한 연변동성이 적정한지 => 보통 244~248 거래일을 반영하며 이 범위내에서는 거래일수 차이에 따른 평가결과가 유의하진 않음
일변동성 산출을 위한 시계열은 1년, 3년, 5년 중 하나를 선택하였는지 확인.
- 보통 옵션만기기준으로 시계열을 뽑는데, 주가변동성은 주식가격에 내재된 고유값이므로 만기에 따라서 달라져서는 안된다고 보며 주가싸이클을 잘 나타내는 기간을 선택하면 됨. (그 기간 선택이 어렵기 때문에 보통 1년 시계열을 사용)
🔖 유사회사 변동성
- 업종상 유사회사더라도 시가총액과 상장시장(코스닥/코스피)을 고려해야함
- 평가대상인 비상장기업은 코스닥상장이 일반적이므로, 유사회사가 시가총액이 큰 코스피회사일 경우 변동성이 과소산정될 이슈가 있음.
- 이 경우 코스피 유사기업의 변동성을 코스닥지수와 코스피지수의 변동성 비율로 조정해야할 수 있음.
- 하지만 아직까지 이런부분까지 고려는 되지 않는 분위기
🔖 무위험이자율
- 이항모형의 주가트리를 생성하기 위한 이자율은 무위험이자율을 사용하되, 부트스트래핑을 통한 선도이자율이 노드별로 반영되었는지 확인해야함.
- 원래는 옵션만기에 대응하는 단일의 Spot rate를 적용해도 무방하다는 분위기였으나, 최근 노드별로 이자율을 달리 적용하는 사례가 나오면서 실무상 이를 따르는 것이 좋음
- 이자율 기간구조에 따른 할인율 차이로 원칙적으로도 노드별 이자율을 달리하는 것이 맞으나 편의상 간과되는 부분이었음
🔖 신용이자율
- 상환청구시 상환청구금액을 할인하기 위한 이자율은 신용이자율을 사용하되 무위험이자율과 마찬가지로 각 노드별 선도이자율을 사용해야함
🔖 희석효과
- 보통주에 희석효과를 선반영 하여 RCPS가치를 산출하는 경우가 있으나 이는 배당가능이익이 없어서 존속기간내 상환청구권이 행사되지 않는 경우에 사용
- 감사인 사이에서 견해가 갈리는 부분이긴 한데 최근 보통주에 희석효과를 반영하는 방향으로 정리되는 분위기
- 보통주에 희석효과를 반영하지 않고 노드별로 반영시 보통주는 총지분가치에서 상환전환우선주의 부채요소를 차감한 기준으로 보통주식수로 나누어 산출해야함
- 희석효과는 전환권 행사시 자본으로 전입되는 상환전환우선주의 부채요소와 전환주식수를 고려해야하며
- 이 경우 개별트리의 주가가 다르며, 노드별 부채요소도 다르기 때문에, 희석효과는 개별트리별로 계산하여야함
🔖 리픽싱
- 대부분의 경우 리픽싱조항(주가하락시 전환비율 조정)이 반영되어 있음
- 따라서 리픽싱이 발효되는 주가에 대해서는 전환비율을 달리 적용하고, 이를 희석효과에도 반영해야함
- 상장주식의 경우 리픽싱 기준주가가 계단식으로 하락하되 특정 주가 아래(보통 액면가)로는 적용되지 않음. (보통 발행가대비 n%하락시 기준)
- 비상장주식의 경우 리픽싱이 공모가액의 n%로 적용되는 사례가 많아 주가의 n%를 기준으로 리픽싱이됨. 즉 발행가액의 n%와 달리 주가의 n%이므로 리픽싱 주가가 트리별로 모두 다르게 나타남.
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